윤항진 대표, 한국투자신탁운용 베트남법인(KIM Vietnam Asset Management)

I. 글로벌 경제 상황의 요약

2020년 초 코로나 발생으로 전 세계가 어려움을 겪었던 팬데믹이 일단락되고 현재는 그 수습단계에 진입했습니다. 이를 3단계로 구분하면 아래와 같습니다.

<코로나 발생 이후 글로벌 경제 상황 추이> 

1단계	글로벌 경제 활동 위축 → 기업 활동 부진 → 금융지원(= 금리인하 + 자금공급 = 채권인수)
2단계	시중 유동성 확대 → 물가상승
3단계	금리 인상(물가상승 억제목표)  + 자금회수(채권매각) → 시중 유동성 축소

[자료: 작성자 종합]

 

위 내용을 ‘미국’을 중심으로 단계별로 설명하면 다음과 같습니다.

 

1단계 상황

아래 [그림 1] 은 미국 제조업을 상황을 보여주는 ‘필라델피아 제조업지수’로, 0을 기준으로 0보다 높으면 경기 상승, 0보다 낮으면 경기 위축을 의미합니다. 2020년 COVID 팬데믹 시작 이후, 동 지수는 -60 이하로 가파르게 떨어졌습니다.

 

<[그림 1] 미국 필라델피아 제조업지수>

[자료: Trading Economics]

이에 미국 연방준비위원회(이하 ‘미 연준’)에서는 기업들의 어려움을 해소하고자 각종 금융 지원을 쏟아냈는데, 가장 대표적인 것이 ‘금리인하’ 조치였습니다. 아래 그림에서 보시는 바와 같이 미 연준 금리는 팬데믹 이전에 2.5% 수준에서 0.25%로 5차례나 급격히 인하됐습니다.

 

<[그림 2] 미국 연방준비위원회 금리 추이>

(단위: %)

[자료: Trading Economics]

 

2단계

미 연준의 급격한 금리인하와 채권 매수에 힘입어 시중에 유동성이 풍부해집니다. 하지만, 이는 화폐 가치의 하락과 물가상승을 초래했습니다. 여기에 글로벌 물류 경색 현상이 겹치면서 물가가 급상승하게 됩니다.

[그림 3]에서 보듯 미국 소비자물가지수(CPI)는 미 연준의 저금리 정책기조가 유지된 2년간 아주 가파르게 상승했습니다.

 

<[그림 3] 미국소비자물가지수(전년대비 상승률)>

(단위: %)

[자료: Trading Economics]

 

예상보다 물가가 빠르게 상승하는 기간에 COVID 팬데믹이 완화됨에 따라 미 연준은 물가를 안정시키기 위해 낮췄던 금리를 다시 인상하고 사들였던 채권을 다시 매도하는 일명 ‘양적긴축(QT. Quantitative Tightening)’을 진행합니다.

2022년 3월부터 시작한 미 연준의 금리 인상은 전 세계 중앙은행들의 동시다발적인 금리 인상을 불러옵니다. 미국 금리 인상에 따른 자국의 화폐가치 하락을 막기 위해 각국 중앙은행이 금리 인상에 나선 것입니다. 세계 주요 국가의 동시다발적 금리 인상은 소비자물가 하락을 이끌었습니다.

 

3단계

앞으로 남은 문제는 두 가지로 보입니다. 첫째, 여전히 높은 물가입니다. 일단 고점을 지났지만 물가가 쉽게 더 낮아지거나 하락을 체감할 정도는 아닙니다. 국제유가가 배럴당 80달러 수준을 유지하고 있는 것이 대표적 현상입니다.

 

<[그림 4] 서부텍사스유(WTI) 가격 추이>

(단위: US$/bbl, NYM)

[자료: Bloomberg, 한국투자신탁운용 베트남법인 리서치센터]

 

둘째, 양적 긴축(QT)의 지속입니다. 아래 [그림 5]은 미 연준의 Balance Sheet으로 연준에 의한 유동성 공급을 나타냅니다. 2008년 미국 발 금융위기(Lehman Collapse) 당시에 약 2조5000억 달러를 투입했고 금융위기 진정이후 시중유동성을 조절하기 위해  2017년 하반기~2020년 초에 양적긴축(QT) 1단계를 진행했습니다. 2020년 초에 COVID 팬데믹 발생으로 5조 달러(3조8000억 → 8조8000억 달러)를 다시 공급했고 2022년 이후 현재까지 2단계 양적 긴축(QT)을 실시하고 있습니다.

 

<[그림 5] 미 연준 Balance sheet(로그차트)>

(단위: 조 달러)

주: 2023년 4월 20일 기준

 [자료: Yardeni Research, Haver Analytics] 

급속한 양적완화(QT) 2차 조치는 여러 부작용을 초래하고 있으며, 대표적인 것이 실리콘밸리은행(SVB) 사태입니다. 이의 여파로 글로벌 경제와 증시가 큰 변동성을 보이고 있습니다.

 

II. 베트남 경제 흐름 분석

 

1. 베트남 주요 경제지표 이슈

최근 베트남 경제지표 중 주목할 만한 지표는 GDP 성장률, 외국인직접투자(FDI), 소비자물가지수(CPI)입니다. 이들 지표들은 우려할 부분이 있지만 악화되고 있다고 보기는 이릅니다.

 

1) GDP 성장률

COVID 팬데믹 이전인 2019년 7.02%를 기록했던 성장률은 2021년 2%대로 하락했습니다. 베트남은 팬데믹 기간 중에서 역성장을 하지 않은 몇 안 되는 국가 중 하나입니다. 2022년엔 GDP 성장률이 8.0%를 기록하며 빠른 회복세를 보였습니다.

올해 1분기 GDP 성장률은 3.32%를 기록했는데 다소 기대보다 낮았던 이유는 크게 두 가지입니다. 첫째, 기저효과(Base Effect)가 사라졌기 때문입니다. 2022년 GDP 성장률이 2021년의 낮은 성장률에 따른 기저효과로 크게 높아진 것과 반대 현상입니다. 둘째, GDP에 36%를 차지하는 산업 및 건설의 부진입니다. 2022년 4월 ‘Van Thinh Phat’그룹 관련 회사채 사기 발행 사건이 있었습니다. 이 사건으로 지난해 하반기 이후 회사채 발행 조건을 강화한 ‘Decree 65’가 발표되고 사실상 회사채 차환 발행이 중단됐습니다. 산업 및 건설 부분이 가장 큰 영향을 받게 되었고, 전체 GDP 성장률 둔화로 이어졌습니다.

 

<[그림 6] 베트남 연간 및 1분기 GDP 성장률>

(단위: %)

주: 2023년 3월 말 기준

 [자료: 베트남통계청, 한국투자신탁운용 베트남법인 리서치센터]

 

하지만, 둔화된 GDP 성장률은 하반기에 점차 반등할 전망입니다. 회사채 발생 규정의 변경과 정부의 대규모 사회주택개발 프로젝트 시행이 GDP 성장률을 끌어올릴 것으로 판단합니다.

 

2) 외국인직접투자(FDI)

한국을 중심으로 베트남에 대한 투자가 축소되면서 다소 우려되는 것이 사실입니다. 1분기 FDI는 작년 동 기간 대비 -38.9% 감소했습니다. 아래 [그림 7]에서 보듯 COVID 팬데믹으로 2017~2019년에 FDI가 부진했고 국경 봉쇄로 인력 왕래가 어려워지면서 FDI를 위한 사전조사 활동도 사실상 중단됐습니다. 대규모 FDI의 경우 투자이전 사전 조사 과정만 2~3년이 걸립니다. 코로나 팬데믹 기간의 이 같은 사전조사 활동 중단이 최근의 FDI 부진으로 나타나고 있습니다.

 

<[그림 7] 베트남 외국인직접투자 연도별 추이>

(단위: 십억 달러)

[자료: 베트남 MPI, 한국투자신탁운용 베트남법인 리서치센터]

 

그러나 오는 3분기부터는 FDI 회복의 속도가 빨라질 것으로 기대합니다. 베트남 정부의 재개방이 2021년 하반기에 이뤄졌기 때문에 일정 시차를 두고 회복이 가시화될 것입니다. [그림8]에서 보듯 2023년도 1분기의 ‘신규등록자본’ 및 ‘기업 인수’를 통한 FDI가 2022년 1분기보다 확대됐습니다. 투자 이전의 사전 조사가 필수적인 신규등록자본, 기업인수 규모가 늘어났다는 것은 FDI가 회복될 가능성이 높음을 시사합니다. 실제로 1분기 FDI 증가율은 -38.9%였지만, 4월 수치는 -17.9%로 개선됐습니다.

 

<[그림 8] 베트남 외국인직접투자 연도별 1분기 추이>

(단위: 십억 달러)

[자료: 베트남 MPI, 한국투자신탁운용 베트남법인 리서치센터]

 

3) 소비자물가지수(CPI)

소비자물가가 크게 상승했습니다. COVID 팬데믹, 글로벌 물류대란, 러-우크라 전쟁 등으로 크게 상승한 국제유가는 지난해 4분기부터 본격적으로 실생활에 영향을 미쳐 체감물가는 더욱 높습니다. 유가 상승에 직접 영향을 받는 교통 부문은 지난해 11월에 상승률이 가장 높았고 식품과 외식 등은 12월까지 상승했습니다. 최근 베트남 정부의 전기료 3% 인상의 여파도 앞으로 나타날 것입니다.

그러나 지표상으로 볼 때 소비자물가 상승률의 고점은 지난 것으로 보입니다. [그림 9]에서 보듯 올해 1분기 소비자물가 누적 상승률은 0.74%로 지난해보다 낮고 2012년 안정화 시기 이후의 추세를 벗어나지 않고 있습니다.

 

<[그림 9] 베트남 연도별 1분기 소비자물가지수 상승률>

[자료: 베트남 통계청, 한국투자신탁운용 베트남법인 리서치센터]

 

III. 베트남 증시 현황 및 전망

 

1. 베트남 증시 현황

지난해 베트남 증시는 글로벌 증시의 하락세와 연동하는 모습이었지만, 사실 하락의 주된 요인의 베트남 내부에 있습니다.

 

<[그림 10] 베트남 호치민지수 움직임과 주요 이슈>

(단위: pts)

[자료: 베트남증권거래소, 한국투자신탁운용 베트남법인 리서치센터]

 

베트남 내부적 악재는 회사채 발행 사기사건, 채권발행 규정 개정, 채권 차환발행 문제였습니다. 그러나 베트남 증시가 아직 조정 국면에 있음에도 불구하고 이같은 주요 악재들은 대부분 해소됐거나 유예된 상태로 판단됩니다.

<베트남 증시 악재>

부정적 이슈	내용	결과
회사채 발행 사기사건	Van Thinh Phat 그룹 관련 회사채 사기 발행은 SCB은행의 대규모 예금 인출 사건까지 확대	공안부 사건 수사 종료
채권발행 규정 (Decree 65) 발표	2023년 1분기 채권 발행 중단: 노바랜드 등 부동산 개발사 부도 가능성이 높아지면서 시장 우려 확대	채권발행 규정 완화 및 유예(Decree 08)
채권 차환 발행 문제	미상환 대출 및 NPL 확대 우려는 은행 NPL 증가 우려로 이어짐	문제되는 대출기업의 상환기간 및 NPL 적용 유예(Circular 02 & 03)

 [자료: 작성자 종합]

 

2. 베트남 증시 전망

1) 베트남 증시의 밸류에이션

증권시장에서 지수나 기업의 가치를 평가할 때 가장 많이 사용되는 PER(주가수익비율)의 값을 볼 때, 베트남 호치민지수의 값은 2008년 이후 7~20배의 범위에서 움직였으며 이 기간 중 평균값은 13.2배입니다. 2023년 현재의 PER은 10배 수준입니다. 2008년 이후 베트남 지수의 PER이 10배 수준까지 하락한 것은 현재를 포함해서 단 4차례 뿐이었습니다. PER로 볼때 현재 호치민 증시는 저평가 상태입니다.

 

<[그림 11] 2008~2023년 4월 베트남 PER 추이>

(단위: PER)

[자료: Bloomberg, 한국투자신탁운용 베트남법인 리서치센터]

 

2) 베트남 증시의 수급

베트남은 증권법상 각 증권사들이 자기자본의 200%까지 마진 제공이 가능합니다. ‘마진‘은 한국의 주식담보대출과 유사한 제도입니다. [그림 12]에서 보듯, 상위 50개 증권사의 마진 비율은 증시가 본격적으로 상승하기 전인 2020년 4분기에 99.1%이었고 증시가 고점을 형성할 무렵인 2021년 4분기에는 135.9%까지 크게 상승했습니다. 그리고 지난해 말 기준으로 마진 비율이 38.7%까지 크게 하락했습니다.

금액으로 환산하면 증시의 투자가능자금이 4조8000억 원가량 줄어든 것입니다. 즉, 마진으로 볼 때 베트남 증시의 수급은 최악으로 볼 수 있습니다. 하지만 역으로 생각해봤을 때, 이는 증시반등으로 마진 비율이 상승한다면 투자가능자금의 공급이 급속도로 늘어날 수 있음을 의미합니다.

 

<[그림 12] 베트남 상위 50개 증권사 마진비율과 규모>

(단위: %, 조 원) 

[자료: 한국투자신탁증권 베트남법인, 한국투자신탁운용 베트남법인 리서치센터]

 

3) 기타 요인

추가로 고려할 주요 요인은 두 가지입니다.

첫째, 산업 측면 요인으로 올해부터 Foxconn의 아이폰 공장 건설이 본격 착수될 예정입니다. 이미 지난해 말 하노이시 북부 지역에 공장부지를 구매한 Foxconn은 중국 공장의 부분 이전을 준비하고 있습니다. COVID 기간 중 경험한 중국 봉쇄조치, 미국의 대중 정책 등을 계기로 글로벌 제조기업들의 생산기지 다변화가 본격화되고 있음을 대변하는 것이며 향후 제2, 제3의 Foxconn이 나타날 수 있음을 의미합니다.

둘째, 올해 안에 베트남 증권거래소에서 한국 KRX 시스템이 가동될 예정입니다. KRX 시스템 도입은 두 가지 효과가 있습니다. 하나는 증권제도의 개선, 예를 들어 ‘일중다매매(데이트레이딩)’와 ‘프로그램매매’ 도입, 그리고 많은 파생상품 거래 가능 등에 대한 기술적 기반의 마련입니다. 또 하나는 베트남 증시의 ‘MSCI 이머징지수’ 편입과 관련해 선결과제인 ‘선진시스템’ 문제가 해결되는 것입니다. 증권제도 개선, MSCI 이머징지수 편입까지는 시간이 더 필요하겠지만 한국형 KRX시스템 운영은 이에 대한 기대를 불러일으키고 있습니다. 

 

4) 베트남 증시 전망

베트남 증시가 기존 악재의 해소와 경제 안정을 바탕으로 과거 평균수준의 밸류에이션 수준으로 복귀할 가능성이 높습니다. 현재 PER 10배 수준이 최근 16년간의 평균수준인 13배까지 상승한다고 가정하면, 호치민거래소의 VN지수는 현재 1050선에서 1300선으로 상승한다는 계산이 가능합니다. 여기에 더해 글로벌 금융시장 및 경기가 회복된다면 베트남 경제 및 증시의 추가적 상승도 가능할 전망입니다.

자료: Trading Economics, Bloomberg, 한국투자신탁운용 베트남법인 리서치센터, Yardeni Research, Haver Analytics, 베트남통계청, 베트남 MPI, 베트남증권거래소, 한국투자신탁증권 베트남법인, 작성자 종합

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